di Emanuela Melchiorre - 28 agosto 2007

Agosto, che ormai volge al termine, è stato il mese più caldo di questa tormentata estate, anche se non da un punto di vista climatico. Se il mese volge al termine, altrettanto non possiamo affermare con certezza per quanto riguarda la crisi finanziaria che le borse di tutto il mondo hanno subìto in seguito al crollo dei titoli legati ai mutui subprime. La politica monetaria espansiva della Federal Riserve, che venerdì 17 agosto ha abbassato il tasso di sconto di 50 punti base dal 6,25% al 5,75% e che ha immesso sul mercato a più riprese notevoli quantità di liquidità, ha avuto effetti positivi sulle borse di tutto il mondo, anche se Wall Street si presenta ancora altalenante. Le stesse politiche monetarie espansive sono state seguite dalle Banche centrali del Canada, del Giappone e della Russia.

A prima vista non sembra, invece, molto allineata la politica che sta seguendo la Banca centrale europea. Immette e drena liquidità nel mercato a più riprese; un giorno conforta il mercato affermando che non aumenterà ulteriormente il tasso ufficiale di sconto, un altro giorno minaccia una stretta monetaria, aumentando il tasso di sconto a settembre, per il timore dell'inflazione. C'è da chiedersi come mai in una situazione di evidente empasse con grave rischio di crisi mondiale e quindi di ridotte aspettative di crescita economica delle economie più avanzate, Trichet si pone tanto spesso il forte dilemma dell'inflazione.

Occorre però osservare che il banchiere centrale europeo aveva dato l'allarme sul dilagare dei titoli emessi a valere sui mutui sulle abitazioni, ma poi si era limitato a seguire la politica tradizionale dell'aumento del costo del denaro, rafforzando pertanto l'euro e penalizzando le esportazioni. Non è stato compreso dalle banche centrali dei paesi avanzati che occorreva sgonfiare fin dal suo insorgere la bolla speculativa sugli immobili, i cui prezzi si sono mediamente quasi triplicati per mere ragioni speculative. Si è sviluppata un'inflazione creditizia e pertanto occorreva una politica monetaria selettiva, diversa quindi da quella seguita dell'aumento indiscriminato del costo del denaro. Bisognava controllare le banche e impedire l'insorgere della spirale perversa creatasi con la cartolarizzazione incontrollata. Si pone ora il dilemma se far scoppiare subito la bolla speculativa sugli immobili, oppure gradualmente, come sembra, visto le immissioni di liquidità da parte delle banche centrali. Ma questa è una strada lunga e pericolosa e la politica deve subentrare alle banche centrali non essendo ormai una questione di semplice politica monetaria. Per evitare un altro 1929 sarebbe bene che i governanti pianificassero il rientro dalla speculazione per non penalizzare la crescita economica e quindi l'occupazione. Speriamo che non sia troppo tardi e che si sia convinti che l'immissione di liquidità nel mercato, come hanno fatto subito le banche centrali, ha limiti ben precisi e rischi grandi. Ormai non si tratta più di tamponare una falla. Per questo la politica ha l'obbligo di intervenire.

Occorrerà ritornare su questo argomento. Per ora ci si limita ad osservare che gli Stati Uniti sono fortemente indebitati, sia a livello centrale, con ampio debito pubblico e con un inusitato disavanzo commerciale, sia a livello privato, in quanto i cittadini consumano più di quanto guadagnino, con ampio ricorso al credito al consumo. Questa abitudine si sta diffondendo anche in Italia, dove il credito al consumo si aggira su un sesto di quello americano, mentre il rapporto tra i rispettivi Pil è di 1 a 7. La situazione finanziaria delle famiglie italiane corre il rischio di superare i limiti della sostenibilità. Ci sono già evidenti segnali che riguardano sia il credito al consumo, che si espande, sia il mercato immobiliare italiano, che sembra in crisi. Il 60% circa degli italiani ricorre al mutuo per l'acquisto della propria casa, il 20% circa acquista la propria abitazione con mezzi propri e l'altro 20% circa lo acquista vendendo un altro bene immobile. I tassi di interesse sui mutui sono aumentati in seguito alla politica monetaria restrittiva che la Bce porta avanti da tempo. Sono aumentati di conseguenza i pignoramenti delle case, usate a garanzia dei mutui accesi dalle famiglie, poiché queste ultime non sono state più in grado di onorare gli impegni finanziari presi.

Gli italiani che ancora risparmiano, in situazioni di tale incertezza finanziaria, si rivolgono al mercato mobiliare e in particolare ai titoli che presentano minori margini di rischio. Le risposte a questa esigenza sono tradizionalmente i titoli pubblici (i Bot, i Cct) e le obbligazioni. È, infatti, aumentata la domanda di tali titoli e puntualmente il governo ha minacciato l'aumento dell'imposizione sulle rendite finanziarie, spacciandola per la solita «giusta tassazione» ai ricchi, tacendo invece il fatto che gli acquirenti di tali titoli sono in larga parte piccoli risparmiatori avversi al rischio. L'inversione di tendenza può partire solo da una lungimirante politica della crescita. Occorre infatti incentivare gli investimenti in tecnologia, per far sì che aumenti la produttività del lavoro, rilanciare le opere pubbliche e incentivare la produzione reale. Quest'ultimo obbiettivo potrà essere raggiunto solo riducendo il carico fiscale e non aumentando nuovamente le imposte, come già è stato più volte minacciato da «affermazioni estemporanee» di rappresentanti del governo.

Emanuela Melchiorre

di Emanuela Melchiorre - 14 agosto 2007

Come avevamo da tempo previsto, scrivendo per le pagine di questo periodico della crisi del mercato immobiliare statunitense prima e della crisi finanziaria asiatica poi, la crisi finanziaria odierna, che fa discutere i giornali specializzati e gli esperti di tutto il mondo, si è già diffusa a livello planetario ed è iniziata dal mercato dei titoli derivati dai mutui, in maggior misura da quelli relativi ai subprime, ossia i mutui «di seconda scelta». È notizia di questi giorni che la Banca centrale europea e la Federal riserve hanno immesso, a più riprese, liquidità nei rispettivi mercati creditizi, per tentare di arginare la crisi dell'insolvibilità dei mutui subprime.

La reazione a catena, che è stata innescata dal mercato finanziario connesso al mercato immobiliare statunitense, ha seguito un percorso tortuoso, ma in parte prevedibile. Sono stati concessi con facilità e in grande quantità mutui ad una clientela a forte rischio di insolvenza. Tali mutui sono divenuti titoli venduti sul mercato mobiliare e acquistati da fondi di investimento specializzati nelle transazioni ad alto rischio, ma anche da fondi comuni di investimento, e quindi sottoscritti da comuni risparmiatori, tramite il canale delle cartolarizzazioni. Allo stesso tempo, il mercato immobiliare statunitense, in particolare, e quelli di tutti gli altri paesi industrializzati, hanno visto un forte incremento del prezzo di mercato degli immobili, in seguito ad atteggiamenti fortemente speculativi degli operatori economici. Si è creata e sviluppata una grande bolla speculativa, che come tutte le bolle prima o poi doveva scoppiare. C'è stata una dissociazione mai vista prima tra il valore reale delle abitazioni e il loro prezzo di mercato, che in molti casi si è triplicato senza alcuna giustificazione.

La rivendita a prezzi speculativi degli immobili acquistati con mutui ha fatto sì che venissero liberate risorse e, quindi, che la liquidità generale aumentasse e con essa anche il consumo e la produzione, ma anche il rifinanziamento del mercato creditizio. Il circolo vizioso si è spezzato nel momento in cui i tassi sui mutui sono cresciuti e il prezzo delle case ha cominciato a scendere. Molti debitori subprime hanno cominciato a fallire in seguito alla perdita di valore delle case usate a garanzia dei propri debiti. L'insolvenza di tali debiti, data la loro diffusione, ha comportato una crisi di liquidità dell'intero sistema creditizio.

È presumibile pensare che gli effetti delle crisi di liquidità avranno ripercussioni anche nei «fondamentali», ossia nell'economia reale e della produzione. Infatti, il mercato immobiliare ha una natura di forte correlazione con gli altri mercati della produzione e dei servizi. Il cosiddetto «moltiplicatore> del settore delle costruzioni è molto elevato. Come si diceva una volta «quando la casa va, tutto va». L'indotto sia a monte che a valle è di grandi dimensioni. Il crollo della produzione di immobili potrebbe avere forti ripercussioni su tutta l'economia reale. La sensazione che si ha, inoltre, è che i mercati finanziari siano divenuti molto volatili e progressivamente più correlati tra loro, in seguito alla sempre più frequente pratica dell'investire in borsa, al «fare finanza» da parte degli imprenditori, ma anche da parte di piccoli risparmiatori, sicuramente disinformati e inesperti.

In una situazione di allarme, come quella attuale, due fatti salienti di cronaca monetaria ci fanno trasalire per la loro irresponsabilità e per gli effetti perversi che potrebbero generare. Il primo riguarda l'intenzione del nostro Governo di vendere le riserve auree della Banca d'Italia per fare fronte al debito pubblico. Inutile sottolineare quanto tale mossa abbia fatto perdere la faccia all'Italia di fronte all'intera Europa. Una simile pratica è, infatti, contraria al Trattato di Maastricht, che per quanto quest'ultimo sia d'ostacolo alla crescita dell'economia italiana, come più volte sottolineato, costituisce comunque un trattato sottoscritto e accettato dal nostro Paese e che, nel bene o nel male, va rispettato o altrimenti, come ci auguriamo presto, cambiato, ma comunque mai infranto. Dobbiamo, quindi, registrare un'altra bocciatura in sede comunitaria, che ironicamente è causata dalle illogiche scelte di politica monetaria ed economica proprio di colui il quale ricoprì la carica di presidente della Commissione europea. Sullo stesso piano deve essere posto il ministro dell'Economia, ex vicedirettore generale del nostro istituto di emissione ed ex membro del consiglio della Banca centrale europea. Non molto tempo fa fu definito il peggiore ministro dell'economia nell'ambito dell'eurozona.

Il debito pubblico italiano non può, inoltre, essere colmato dalla vendita delle riserve auree della Banca d'Italia poiché, oltre al vincolo di Maastricht (art. 105 del Trattato europeo), l'Italia è vincolata anche dal Central Bank Gold Agreement (Cbga), firmato nel settembre 2004 dalla Bce e da 14 delle Banche Centrali europee (Italia inclusa), che permette di cedere un massimo di 500 tonnellate di oro all'anno. La vendita di parte delle riserve auree effettuata dalle banche centrali aderenti alla Bce si inquadra nel contesto dell'euro, moneta più stabile delle singole ex monete nazionali, e che quindi non richiede le ingenti riserve accumulate nel passato dalle suddette banche centrali a difesa della propria moneta.

Dalle ultime statistiche risulta che nel 2007 siano state già vendute 294 tonnellate, altre 206 sono cedibili fino al prossimo settembre, quantità quest'ultima del tutto insufficiente per colmare il debito pubblico, come erroneamente sostenuto dal Governo. Inoltre, le vendite di oro seguono una prassi che ha confini ben precisi: i proventi delle vendite, che possono essere effettuate solo in piena autonomia dalla Banca centrale, entro i limiti del Gold Agreement del 2004, debbono essere reinvestiti in titoli di Stato, una voce che comporta un reddito in termini d'interesse. Questo reddito sarebbe l'unica parte iscritta al conto profitti e perdite della Banca centrale nazionale e, a fine esercizio, trasferita al Tesoro. In sostanza la vendita di riserve auree non farebbe altro che aumentare il debito pubblico e il carico degli interessi. Per ridurre il debito pubblico non c'è che una via, ridurre le spese correnti che al contrario, con l'attuale Governo, sono lievitate sensibilmente, sia a livello centrale che a livello locale.

Ma la chiave di volta per ridurre il peso relativo del debito pubblico rimane sempre la crescita del sistema economico italiano almeno del 3 per cento in media l'anno e il recupero della produttività del lavoro e della produttività totale. Per la cronaca, giova ricordare che la spirale del debito pubblico italiano fu innescata dal divorzio fra la Banca d'Italia e il Tesoro nel 1981 e successivamente con l'internazionalizzazione di detto debito con l'emissione di titoli della Repubblica italiana piazzati a Londra al tasso del 9 per cento per la durata di trent'anni. Gli autori di questi misfatti economici non sono stati mai puniti e nemmeno rimproverati, protetti dai cosiddetti «poteri forti».

Grazie all'agire tempestivo della Bce, che ha posto il veto alla vendita delle riserve auree, si è risolto questo angoscioso problema e la Banca d'Italia potrà ancora disporre dello strumento che garantisce l'immissione di liquidità nel mercato creditizio tramite il meccanismo del moltiplicatore monetario keynesiano. La stessa Banca centrale europea ha però minacciato, ancora una volta, di alzare i tassi di interesse a settembre, per tutelare l'economia europea dal rischio di inflazione. Vale la pena sottolineare che la situazione attuale di crisi finanziarie a catena, che stanno tormentando le borse di tutto il mondo, è stata innescata proprio dall'aumento del tasso di interesse sui mutui immobiliari, pertanto una scelta tanto intempestiva di aumentare ulteriormente i tassi di interesse equivarrebbe a gettare benzina sul fuoco dell'esplosione della bolla speculativa. Ma va anche detto che le bolle speculative debbono scoppiare e bene sarebbe non farle sorgere o almeno farle abortire appena si manifestano.

Sono, invece, confortanti le scelte e le parole di Bernanke, il governatore della Federal Riserve, il quale ha scelto di non aumentare i tassi di interesse e sostiene che, nonostante le avversità finanziarie, i fondamentali dell'economia statunitense «tengono», nel senso che l'economia statunitense non mostra segni evidenti di cedimento e che continua a crescere anche se non più a tassi elevati. Siamo di fronte a un rallentamento dell'economia internazionale e l'Italia non riuscirà a conseguire l'incremento del Pil contrabbandato dal governo. Non ci resta che augurarci che le previsioni del governatore della Fed siano corrette e che le aspettative degli operatori economici non siano realmente invertite, ossia che quelli che Keynes chiamava gli animal spirits continuino a credere nella crescita mondiale.

Emanuela Melchiorre

di Emanuela Melchiorre - 4 agosto 2007

Ancora una volta le borse asiatiche hanno registrato un brusco calo che ha fatto tremare i polsi agli investitori di tutto il mondo. Dal martedì nero delle borse asiatiche, ovvero dai primi giorni di marzo 2007, le contrattazione delle borse asiatiche sono sotto attenta osservazione da parte di tutti gli operatori di borsa a livello internazionale e nazionale.

Le borse europee hanno sofferto di questa crisi asiatica e anche quella di Milano non è sfuggita all'andamento generale, soffrendo anche per le vicende del titolo Alitalia. La situazione è complicata dalle notizie preoccupanti sugli hedge found e sui mutui sub-prime, che soffrono dello scoppio della bolla speculativa del mercato immobiliare, mentre il prezzo del greggio ha toccato un nuovo record, 79 $ al barile (prezzo Wti), per poi posizionarsi al preoccupante livello di 76,5 dollari al barile.

La concomitanza di molte situazioni di diversa natura, tra cui la crisi del mercato immobiliare statunitense, definita da Bernanke, presidente della Fed, «sindrome immobiliare», e il diffondersi dei mutui atipici con alto tasso di rischio di insolvenza nei mercati creditizi di tutto il mondo, il continuo aumento dei tassi di interesse innescato dalla politica monetaria della Banca centrale europea che rende più onerosi i mutui esistenti, porta a pensare che si vada verso una inversione nelle aspettative e che gli investitori internazionali e gli operatori economici in generale possano convincersi che l'economia mondiale sia di fronte ad una battuta di arresto. Ci sarà di conseguenza una crescente avversione al rischio. Ciò comporterà il ridimensionamento delle decisioni di investimento e di finanziamento. I titoli asiatici saranno i primi a soffrire di tale atteggiamento prudenziale, in quanto sono tra i più rischiosi e quindi tra i più remunerati. E' inevitabile che la bolla speculativa finanziaria che si è formata, prima o poi scoppi con danno per tutti. Sarebbe stato saggio impedire la sua formazione.

Anche in Italia si sta diffondendo il ricorso ai mutui atipici, i c.d. sub-prime. I «subprime» sono i mutui casa concessi a clienti meno sicuri e di conseguenza rappresentano un mercato ad alto rischio. Si tratta del tallone di Achille della cosiddetta «industria finanziaria». Una volta concessi tali mutui le società che li emettono li girano rapidamente a banche e finanziarie che a loro volta li usano come base per emettere titoli da offrire a investiori che, come i fondi, sono i più voraci nel mercato dei titoli e dei derivati finanziari. La clientela che contrae mutui del genere ha già creato insolvenze in passato e sulla carta è disposta ad accollarsi interessi e penali da usura. La percentuale delle sofferenze e insolvenze è quindi notevole.

Emanuela Melchiorre